軍費(fèi)是我國軍工行業(yè)的主要資金來源和物質(zhì)基礎(chǔ)，特別是軍費(fèi)中的裝備費(fèi)用，是軍工行業(yè)供給主體軍品業(yè)務(wù)收入的主要來源，消化軍工產(chǎn)業(yè)的主要供給產(chǎn)能，支持相關(guān)供給主體發(fā)展。

　　中國的軍費(fèi)增長用于軍事現(xiàn)代化和軍隊(duì)改革，這是因?yàn)橹袊能娛氯藛T、裝備、訓(xùn)練水平長期與自身防御性國防政策需要，與世界多數(shù)大國軍事水平，與國際地位和維和等國際責(zé)任要求之間存在較大差距，是一種“補(bǔ)償式”的增長，是為了能夠在維護(hù)國家安全上達(dá)標(biāo)。此外，中國國防經(jīng)費(fèi)的增長還受到國際環(huán)境影響，當(dāng)前中國周邊局勢復(fù)雜，維護(hù)國家安全、主權(quán)和發(fā)展利益是迫切要做的事情。所以必須要適度地提高軍費(fèi)，維護(hù)國家安全。

　　2024年我國國防支出預(yù)算16655.4億元，增長7.2%，增幅與2023年持平，繼續(xù)位于2020年以來高點(diǎn)。2024年3月9日，國防部發(fā)言人在采訪中指出，“本年度增加的國防支出主要用于以下幾個(gè)方面：一是推進(jìn)軍隊(duì)建設(shè)‘十四五’規(guī)劃執(zhí)行，保障重大工程、重點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)施，全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)，鞏固提高一體化國家戰(zhàn)略體系和能力。二是加快國防科技創(chuàng)新發(fā)展，推進(jìn)現(xiàn)代化后勤建設(shè)，實(shí)施國防科技和武器裝備重大工程，加速科技向戰(zhàn)斗力轉(zhuǎn)化。三是深化國防和軍隊(duì)改革，構(gòu)建現(xiàn)代軍事治理體系，提高現(xiàn)代軍事治理能力。四是改善部隊(duì)練兵備戰(zhàn)和官兵工作生活保障條件，健全體現(xiàn)軍事職業(yè)特點(diǎn)的待遇政策制度。全軍將樹牢過緊日子思想，強(qiáng)化高效低耗理念，堅(jiān)持勤儉辦一切事業(yè)，提高國防資源使用效益。

　　階段一，1989年至1998年，改革創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，GDP復(fù)合增速19.47%，高于軍費(fèi)增速15.71%；

　　階段二，1999年至2008年，在地緣政治等事件因素刺激下，我國加大了對國防建設(shè)的支持力度，GDP復(fù)合增速15.03%，略低于軍費(fèi)增速16.27%；

　　階段三，2009年至2018年，為應(yīng)對金融危機(jī)，我國采取了一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策,在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力的同時(shí)，也帶來了嚴(yán)重的通貨膨脹，此階段我國加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張力度，GDP復(fù)合增速11.38%，略高于軍費(fèi)增速9.58%；

　　階段四，2019年至今，我國內(nèi)部面對經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，同時(shí)外部環(huán)境不確定性增大，且中美貿(mào)易摩擦呈加劇之勢，疊加宏觀環(huán)境變化影響，我國經(jīng)濟(jì)增速雖有所放緩，但放眼全球，卻是帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)迅速反彈的主要經(jīng)濟(jì)體。再到近期的俄烏沖突、巴以沖突等，多國已開始宣布通過提高軍費(fèi)投入以應(yīng)對全球局勢的不確定性，更凸顯出強(qiáng)軍強(qiáng)國的必要性和緊迫性。中國的國防開支總體上與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相協(xié)調(diào)，保持國防開支適度穩(wěn)定增長，是維護(hù)國家主權(quán)、安全發(fā)展利益，履行國際責(zé)任義務(wù)，適應(yīng)中國特色軍事變革的需要。在此階段，軍費(fèi)復(fù)合增速6.56%，略高于GDP復(fù)合增速6.06%。

　　2023年中國GDP為1260582.10億元，同比增速4.64%（現(xiàn)價(jià)）；全國國防支出15800.00億元，同比增長7.2%。2024年，根據(jù)預(yù)算報(bào)告草案，中央國防預(yù)算增長目標(biāo)7.2%（即16655.2億元，較2023年將增加855.2億元），高于2024年中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)5%左右。

　　全國國防支出增速與當(dāng)年公共財(cái)政支出增速的相關(guān)性最高，上一年GDP增速比當(dāng)年GDP增速對本年國防支出的影響更大。對1989-2024年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，全國國防支出增速，與當(dāng)年公共財(cái)政支出增速的相關(guān)系數(shù)0.72，與當(dāng)年GDP增速相關(guān)系數(shù)0.54；全國國防支出增速，與上一年全國公共財(cái)政支出增速的相關(guān)系數(shù)為0.67，與上一年GDP增速的相關(guān)系數(shù)為0.59。

　　以2023年數(shù)據(jù)出發(fā)來看，根據(jù)英國國際戰(zhàn)略研究所（IISS）數(shù)據(jù)，2023年全球國防總支出達(dá)到2.20萬億美元，同比增長9.02%，創(chuàng)下了2018年以來的新高。其中，中國占比10.20%，全球排名第二，較大幅度領(lǐng)先于其他國家，不過仍然僅相當(dāng)于美國國防支出9055億美元的24.78%。

　　2019年《新時(shí)代的中國國防》白皮書指出，中國國防支出主要由人員生活費(fèi)、訓(xùn)練維持費(fèi)和裝備費(fèi)三部分組成：

　?、?人員生活費(fèi)用于軍官、文職干部、士兵和聘用的非現(xiàn)役人員，以及軍隊(duì)供養(yǎng)的離退休干部工資、津貼、伙食、被裝、保險(xiǎn)、福利、撫恤等；

　　“如何在九游娛樂找到熱門游戲？”

　?、?訓(xùn)練維持費(fèi)用于部隊(duì)訓(xùn)練、院校教育、工程設(shè)施建設(shè)維護(hù)以及其他日常消耗性支出；

　　2010-2017年，國防支出用于裝備費(fèi)的占比逐年提升，由2010年的33.25%增至2017年的41.11%（+7.85pcts）。期間，訓(xùn)練維持費(fèi)占比下降3.76pcts，人員生活費(fèi)占比下降4.09pcts。2010-2017年裝備費(fèi)用的復(fù)合增速為13.44%，大幅超過了國防支出的復(fù)合增速10.06%；訓(xùn)練維持費(fèi)和人員生活費(fèi)復(fù)合增速8.10%和8.12%，低于國防支出復(fù)合增速。

　　2025年2月11日，我國新型運(yùn)載火箭長征八號(hào)甲運(yùn)載火箭在中國文昌航天發(fā)射場點(diǎn)火起飛。隨后，火箭順利將衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)低軌02組衛(wèi)星送入預(yù)定軌道。

　　長八甲火箭由中國航天科技集團(tuán)有限公司一院抓總研制，是我國自主研制的兩級(jí)半狀態(tài)液體運(yùn)載火箭，全箭總長約50.5米，起飛重量約371噸，起飛推力約480噸。長八甲火箭沿用了長八火箭的芯一級(jí)和助推器，芯二級(jí)為新研制的3.35米直徑通用氫氧末級(jí)，裝配5.2米直徑整流罩。從外形上看火箭“腦袋更大”，可為衛(wèi)星提供更大的乘坐空間，適應(yīng)更多種類和更大體積的衛(wèi)星，任務(wù)適應(yīng)性更強(qiáng)。

　　長八甲火箭700公里太陽同步軌道運(yùn)載能力達(dá)到7噸級(jí)，可以覆蓋未來主流軌道任務(wù)載荷的發(fā)射需求。它與長八火箭基本型共同組成長八系列火箭，形成了太陽同步軌道5噸、7噸級(jí)的運(yùn)載能力梯隊(duì)，有力提升了我國中低軌道衛(wèi)星組網(wǎng)發(fā)射能力。長八甲火箭首飛任務(wù)取得圓滿成功，標(biāo)志著我國新一代運(yùn)載火箭家族再添新丁，長征八號(hào)運(yùn)載火箭實(shí)現(xiàn)系列化。

　　除了長征八號(hào)甲中型液體火箭，航天科技集團(tuán)研制的直徑4米級(jí)可回收復(fù)用火箭，有望于2025年首飛。此外，包括朱雀三號(hào)、天龍三號(hào)、力箭二號(hào)等多款商業(yè)火箭公司的新型號(hào)火箭也都計(jì)劃在2025年首飛，并在后續(xù)挑戰(zhàn)一子級(jí)回收復(fù)用。我們判斷，中國有望成為全球第二個(gè)擁有軌道級(jí)可復(fù)用運(yùn)載火箭的國家，可復(fù)用火箭等實(shí)現(xiàn)低成本發(fā)射的技術(shù)將成為行業(yè)發(fā)展提速質(zhì)變點(diǎn)之一。

　　回顧2024年，我國航天發(fā)射次數(shù)達(dá)到68次，發(fā)射次數(shù)再創(chuàng)新高。從火箭類型上看，我國航天發(fā)射所使用的運(yùn)載火箭仍舊以液體運(yùn)載火箭為主。

　　民營商業(yè)火箭方面，2024年我國民營火箭公司共計(jì)完成8次航天發(fā)射，其中，谷神星一號(hào)完成5次發(fā)射任務(wù)。截至2024年1月31日，谷神星一號(hào)（含海射型）已累計(jì)發(fā)射17次（成功發(fā)射16次），是我國民營火箭企業(yè)中發(fā)射次數(shù)和成功發(fā)射次數(shù)均位居首位的火箭型號(hào)。

　　回顧2024年，中國航天發(fā)射次數(shù)雖不及預(yù)期，但各類低軌互聯(lián)網(wǎng)星座已進(jìn)入全面建設(shè)階段，商業(yè)航天發(fā)射場順利完成首秀，各類新型號(hào)火箭研制進(jìn)程加速、摩拳擦掌等待升空。我們判斷，2025年我國航天發(fā)射次數(shù)有望再上新臺(tái)階。

　?、?2025年1月23日，長征六號(hào)改運(yùn)載火箭在太原衛(wèi)星發(fā)射中心點(diǎn)火起飛，隨后以“一箭十八星”方式將千帆極軌06組衛(wèi)星準(zhǔn)確送入預(yù)定軌道，發(fā)射任務(wù)取得圓滿成功。

　　② 2025年2月11日，由航天科技集團(tuán)五院抓總研制的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)低軌02組衛(wèi)星，在長征八號(hào)甲運(yùn)載火箭的托舉下，于中國文昌航天發(fā)射場成功發(fā)射。隨后，衛(wèi)星順利進(jìn)入預(yù)定軌道，發(fā)射任務(wù)取得圓滿成功。

　?、?2025年2月5日，中國招投標(biāo)公共服務(wù)平臺(tái)發(fā)布了《千帆星座2025年發(fā)射服務(wù)項(xiàng)目》招標(biāo)公告，擬采購9次規(guī)格為一箭18星的火箭發(fā)射服務(wù)。

　　我國自2023年多次成功發(fā)射衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)試驗(yàn)衛(wèi)星，2024年成功發(fā)射高軌衛(wèi)星01星、02星，以及中軌寬帶衛(wèi)星智慧天網(wǎng)一號(hào)01星(A/B)。目前，截至2025年2月13日，中國星網(wǎng)的“國網(wǎng)星座”已完成了兩次批量組網(wǎng)發(fā)射；商業(yè)組網(wǎng)衛(wèi)星“千帆星座”已實(shí)現(xiàn)了4次一箭18星的發(fā)射，衛(wèi)星發(fā)射總數(shù)量達(dá)到了72顆。我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)正式建設(shè)進(jìn)程已拉開大幕。

　?。?）航天發(fā)射：可復(fù)用火箭等實(shí)現(xiàn)低成本發(fā)射技術(shù)應(yīng)用將成為行業(yè)發(fā)展提速質(zhì)變點(diǎn)之一

　　我國航天發(fā)射產(chǎn)業(yè)包括元器件及分系統(tǒng)/部組件環(huán)節(jié)、工程研制及整機(jī)制造環(huán)節(jié)和試驗(yàn)發(fā)射環(huán)節(jié)。雖然各大航天院所仍是我國航天發(fā)射產(chǎn)業(yè)的主力軍，但是，隨著眾多體制內(nèi)專家及技術(shù)人員進(jìn)軍商業(yè)航天市場，我國航天發(fā)射產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)基本都孕育出具有代表性的民營企業(yè)。我國航天發(fā)射產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)及其相關(guān)的參與者如下圖所示。

　　隨著我國衛(wèi)星發(fā)射需求空前增加，傳統(tǒng)火箭難以滿足低成本化的商業(yè)發(fā)射任務(wù)。此外，隨著我國各類火箭企業(yè)集體轉(zhuǎn)攻可復(fù)用運(yùn)載火箭，中國有望成為全球第二個(gè)擁有軌道級(jí)可復(fù)用運(yùn)載火箭的國家?？紤]到商業(yè)航天的下游，商業(yè)衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模推廣要依賴低成本化的中上游產(chǎn)業(yè)支撐，可復(fù)用火箭等實(shí)現(xiàn)低成本發(fā)射技術(shù)應(yīng)用將成為行業(yè)發(fā)展提速質(zhì)變點(diǎn)之一。

　　針對我國航天發(fā)射市場，我們建議圍繞航天發(fā)射產(chǎn)業(yè)鏈的高價(jià)值量環(huán)節(jié)尋找投資機(jī)會(huì)，具體的投資建議如下：

　　建議關(guān)注已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)射或在研階段具備先發(fā)優(yōu)勢的火箭總裝企業(yè)。商業(yè)航天發(fā)射領(lǐng)域，固體火箭技術(shù)較為成熟，部分民營企業(yè)借助固體火箭低成本、快速響應(yīng)的特點(diǎn)，通過連續(xù)成功發(fā)射已實(shí)現(xiàn)成熟的商業(yè)化發(fā)射服務(wù)；液體火箭技術(shù)難度較大、研發(fā)周期長，部分民營企業(yè)通過前期積累的液體火箭研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，已初步具備液體火箭研制的先發(fā)優(yōu)勢，在商業(yè)航天市場已初具一定的市場競爭力。

　　建議關(guān)注參與火箭核心環(huán)節(jié)或分系統(tǒng)的企業(yè)。根據(jù)美國ULA公司旗下最具競爭力的運(yùn)載火箭——宇宙神5系列運(yùn)載火箭的成本構(gòu)成（如下圖所示），火箭發(fā)動(dòng)機(jī)成本占比達(dá)到36%。發(fā)動(dòng)機(jī)是運(yùn)載火箭硬件成本的主要構(gòu)成，特別是液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)。目前，我國除了整箭企業(yè)參與液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)的研制外，也有部分民營企業(yè)專注于液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)的研制和銷售。除了火箭發(fā)動(dòng)機(jī)外，推進(jìn)劑貯箱也是液體運(yùn)載火箭的核心部件之一，占據(jù)箭體結(jié)構(gòu)體積的80%和重量的60%以上，是火箭必需的消耗品，其成本約占整箭成本的25%左右。火箭貯箱是一個(gè)工藝過程復(fù)雜、技術(shù)和工程門檻高、技術(shù)和人才稀缺的領(lǐng)域，值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　建議關(guān)注布局火箭制造各細(xì)分領(lǐng)域的“軍技民用”企業(yè)。目前，已有眾多傳統(tǒng)軍工企業(yè)憑借其在自身領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，進(jìn)軍火箭制造領(lǐng)域，如增材制造（3D打?。⑼屏κ也牧?、液體火箭燃料、傳感器等，均有相關(guān)軍工企業(yè)參與。其中，增材制造主要用于火箭發(fā)動(dòng)機(jī)的管路類和渦輪泵類零件生產(chǎn)。航空航天零部件的生產(chǎn)周期長、成本高，制造難度大，而金屬3D打印技術(shù)在降低成本和加工周期、提高零件性能等方面頗具優(yōu)勢。

　　衛(wèi)星制造產(chǎn)業(yè)是衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)的空間基礎(chǔ)設(shè)施上游，也是衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)拓展市場的基礎(chǔ)。當(dāng)前衛(wèi)星通信、導(dǎo)航及遙感等衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，對衛(wèi)星制造的需求構(gòu)成了核心驅(qū)動(dòng)力。

　　衛(wèi)星制造產(chǎn)業(yè)鏈各部分上市公司情況分布具體如下圖所示，可以看出，多數(shù)上市公司集中在衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈中上游分系統(tǒng)領(lǐng)域的地面測控網(wǎng)及數(shù)據(jù)處理領(lǐng)域，星載上游元器件配套領(lǐng)域上市公司數(shù)量相對較多。

　　整體來看，在我國“航天強(qiáng)國”戰(zhàn)略支撐下，我們認(rèn)為，我國衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量在未來幾年有望維持快速增長趨勢，隨著衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的建設(shè)階段以及上?！癎60星鏈”、航天科工集團(tuán)的超低軌通遙一體星座等大型星座建設(shè)計(jì)劃的相繼提出，可以預(yù)見，衛(wèi)星制造產(chǎn)業(yè)有望擺脫傳統(tǒng)項(xiàng)目制，迎來大批量生產(chǎn)階段。衛(wèi)星制造產(chǎn)業(yè)在當(dāng)前的業(yè)績波動(dòng)更多是短期階段性波動(dòng)，伴隨國內(nèi)衛(wèi)星建設(shè)需求的不斷增長，中長期行業(yè)的收入與凈利潤規(guī)模增速有望逐步提升。

　　關(guān)注通信及遙感小衛(wèi)星制造產(chǎn)業(yè)鏈上具有批產(chǎn)能力的配套企業(yè)或總裝企業(yè)。根據(jù)我們的測算，通信衛(wèi)星以及遙感衛(wèi)星星座在需求量以及總體市場規(guī)模上都具有相對更高的優(yōu)勢。伴隨未來幾年通信及遙感小衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量增速的逐步提升，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的市場空間擴(kuò)容速度將逐步駛?cè)肟燔嚨溃糠制髽I(yè)的商業(yè)模式有望逐步由項(xiàng)目制轉(zhuǎn)為持續(xù)性批產(chǎn)。盡管部分衛(wèi)星制造企業(yè)配套的盈利能力或因衛(wèi)星單體價(jià)值量下降而短期承壓，但伴隨規(guī)模效應(yīng)帶來邊界成本改善以及產(chǎn)量的提升，企業(yè)毛利率下滑帶來的陣痛將逐步得到緩解。

　　關(guān)注通信及遙感小衛(wèi)星在有效載荷、控制系統(tǒng)、電源系統(tǒng)以及測控系統(tǒng)環(huán)節(jié)上具有低成本及產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)，或具有較高技術(shù)水平（毛利率較高）、正處于產(chǎn)業(yè)化過程中的企業(yè)。衛(wèi)星空間系統(tǒng)的分系統(tǒng)主要由結(jié)構(gòu)系統(tǒng)、熱控制系統(tǒng)、電源系統(tǒng)、姿控系統(tǒng)、軌控系統(tǒng)及測控系統(tǒng)構(gòu)成。如下圖所示，各類衛(wèi)星空間段分系統(tǒng)的成本構(gòu)成中，有效載荷、控制系統(tǒng)、電源系統(tǒng)以及測控系統(tǒng)的成本之和占比均超過50%。在有效載荷、控制系統(tǒng)、電源系統(tǒng)以及測控系統(tǒng)等高價(jià)值量領(lǐng)域中，已經(jīng)具有低成本及產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)更有望在衛(wèi)星制造行業(yè)提速之際具有先發(fā)優(yōu)勢，而具有較高技術(shù)水平（毛利率較高），正處于產(chǎn)業(yè)化過程中的企業(yè)有望獲得相對更高的業(yè)績彈性，消化相對較高的估值。

　　關(guān)注小衛(wèi)星星座組網(wǎng)趨勢下，在星間鏈路、新型電推進(jìn)、衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)等新興領(lǐng)域布局的企業(yè)。目前，衛(wèi)星呈現(xiàn)出小型化、低軌化、星座化的發(fā)展趨勢，在此趨勢下，星地/星間鏈路技術(shù)成為推動(dòng)該趨勢發(fā)展的重要技術(shù)支撐，如高中低衛(wèi)星協(xié)同工作中激光鏈路、微波/毫米波鏈路的應(yīng)用來提升星座服務(wù)性能（大容量、高速率、低時(shí)延）；在近年來太陽能電池取得突破性進(jìn)展下，低功耗、高比沖、快響應(yīng)、輕量化和低成本優(yōu)勢下的電推進(jìn)技術(shù)在商業(yè)低軌衛(wèi)星星座中的應(yīng)用有望拓展，其中，低成本及長壽命的電推進(jìn)以及集成化輕量化電推進(jìn)，都是電推進(jìn)面向商業(yè)化的重要趨勢；衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)的安全防護(hù)目前是各國關(guān)注的重點(diǎn)問題，伴隨我國低軌衛(wèi)星星座建設(shè)大幕的逐步拉開，在硬件或軟件層面可以增強(qiáng)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)能力的需求將快速提升。以上包括星間鏈路、新興電推進(jìn)以及網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)等衛(wèi)星星座組網(wǎng)趨勢下的重要技術(shù)關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)⒂型瓉淼突鶖?shù)的需求高速增長，值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　衛(wèi)星通信應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈主要為地面設(shè)備和運(yùn)營商構(gòu)成，相關(guān)上市公司分布情況如下。

　　盡管近兩年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前衛(wèi)星通信產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用端市場空間仍尚未迎來明顯變化，但是衛(wèi)星通信上游的空間基礎(chǔ)設(shè)施和地面終端設(shè)備已經(jīng)出現(xiàn)了明顯變化，下游各領(lǐng)域的拓展應(yīng)用也在逐步開展。我們判斷，傳統(tǒng)衛(wèi)星通信設(shè)備與服務(wù)在消費(fèi)級(jí)市場上的持續(xù)擴(kuò)容，高軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)持續(xù)在民航、航海等應(yīng)用領(lǐng)域拓展，以及衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，將促使衛(wèi)星通信產(chǎn)業(yè)在中長期維度上逐步提速發(fā)展。

　　重點(diǎn)關(guān)注與“國網(wǎng)”、“G60”星鏈等大型星座具有配套合作關(guān)系的企業(yè)。我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)處于空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的初期階段，伴隨星座步入快速建設(shè)組網(wǎng)階段，與其相關(guān)的制造配套單位有望迎來訂單的落地與業(yè)績的快速提升。

　　“如何在九游娛樂找到熱門游戲？”

　　重點(diǎn)關(guān)注通信小衛(wèi)星制造產(chǎn)業(yè)鏈上已經(jīng)具有一定批生產(chǎn)的配套企業(yè)或總裝企業(yè)收入與利潤規(guī)模的提升。在通信小衛(wèi)星中有效載荷、控制系統(tǒng)、電源系統(tǒng)以及測控系統(tǒng)的配套企業(yè)中，關(guān)注已經(jīng)具有低成本及產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)，或具有較高技術(shù)水平（毛利率較高），正處于產(chǎn)業(yè)化過程中的企業(yè)。

　　地面設(shè)備企業(yè)方面，重點(diǎn)關(guān)注衛(wèi)星通信地面終端領(lǐng)域中具有產(chǎn)業(yè)化能力和低成本優(yōu)勢的企業(yè)、或在部分領(lǐng)域具有高技術(shù)壁壘，通過擴(kuò)產(chǎn)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)。衛(wèi)星通信地面終端領(lǐng)域中具有產(chǎn)業(yè)化能力和低成本優(yōu)勢的企業(yè)在市場拓展上將具有更多先發(fā)優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢。在部分領(lǐng)域，具有高技術(shù)壁壘，通過擴(kuò)產(chǎn)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)在業(yè)績上有望表現(xiàn)出更高的彈性，以及對高估值更強(qiáng)的消化能力。

　　傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域，應(yīng)急通信與直播電視等應(yīng)用預(yù)計(jì)會(huì)維持穩(wěn)定增長。近年來，國家有望加大高通量衛(wèi)星應(yīng)急通信應(yīng)用系統(tǒng)建設(shè)投入，相關(guān)下游應(yīng)急通信行業(yè)系統(tǒng)集成需求有望逐步釋放。同時(shí)直播衛(wèi)星電視節(jié)目高清超高清化發(fā)展對直播衛(wèi)星的帶寬使用需求也將持續(xù)的快速增長，下游衛(wèi)星運(yùn)營企業(yè)有望受益。

　　航空及海洋互聯(lián)網(wǎng)市場是在我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用市場中有望率先得到拓展應(yīng)用的領(lǐng)域，有望為相關(guān)運(yùn)營商帶來業(yè)績增長提速驅(qū)動(dòng)力。由于我國“十四五”期間，空間基礎(chǔ)設(shè)施已取得一定進(jìn)展、且商業(yè)模式更為成熟的高軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域市場預(yù)計(jì)會(huì)率先得到快速發(fā)展。

　　關(guān)注手機(jī)以及汽車直連衛(wèi)星對傳統(tǒng)衛(wèi)星通信應(yīng)用市場滲透率的加速作用。消費(fèi)級(jí)衛(wèi)星通信終端的推廣，有望進(jìn)一步拓展衛(wèi)星通信在消費(fèi)者端的應(yīng)用。衛(wèi)星通信服務(wù)市場空間的拓展進(jìn)程衛(wèi)星通信設(shè)備終端企業(yè)業(yè)績增長能否持續(xù)兌現(xiàn)的核心?？梢猿掷m(xù)關(guān)注各手機(jī)制造商對衛(wèi)星通信功能的集成情況、天通一號(hào)網(wǎng)開通客戶數(shù)量、汽車直連衛(wèi)星普及進(jìn)展等。

　　關(guān)注6G建設(shè)進(jìn)展對衛(wèi)星通信產(chǎn)業(yè)帶來的需求空間影響。衛(wèi)星通信是6G時(shí)代實(shí)現(xiàn)空天地一體化網(wǎng)絡(luò)的必要組成部分，即實(shí)現(xiàn)偏遠(yuǎn)地區(qū)、海上、空中和海外的廣域立體覆蓋，滿足地表及立體空間的全域、全天候的泛在覆蓋需求，實(shí)現(xiàn)用戶隨時(shí)隨地按需接入。伴隨衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)加速建設(shè)進(jìn)程以及6G時(shí)代的到來，衛(wèi)星通信與地面通信產(chǎn)業(yè)融合可能為行業(yè)帶來新市場空間。

　　衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)是我國衛(wèi)星通信、導(dǎo)航、遙感三大產(chǎn)業(yè)中發(fā)展相對更為成熟的細(xì)分板塊。目前我國衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈已形成了較為完整的內(nèi)循環(huán)。上游基礎(chǔ)部件是產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，主要由基帶芯片、射頻芯片、板卡、天線等構(gòu)成；中游是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)，主要包括終端集成和系統(tǒng)集成；下游的解決方案和運(yùn)維服務(wù)提供眾多行業(yè)應(yīng)用。具體產(chǎn)業(yè)鏈圖譜如下圖所示。

　　我們認(rèn)為，衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)是我國衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展相對更為成熟的細(xì)分板塊。當(dāng)前驅(qū)動(dòng)我國衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的動(dòng)力主要包括我國“北三”換裝的持續(xù)推進(jìn)、基于高精度北斗/GNSS技術(shù)的新興應(yīng)用領(lǐng)域的拓展以及海外市場的加速布局。軍民屬性兼?zhèn)?、需求?cè)景氣無憂的衛(wèi)星導(dǎo)航仍有望處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“快車道”。根據(jù)我們的分析，“十四五”末及“十五五”時(shí)期，衛(wèi)星導(dǎo)航應(yīng)用市場增速有望保持年復(fù)合15%的增速，高精度市場細(xì)分賽道復(fù)合增速有望超過20%。疊加海外市場需求的加速釋放，需求側(cè)景氣無憂。

　　重點(diǎn)關(guān)注北斗應(yīng)用產(chǎn)業(yè)中上游領(lǐng)域具有明確市場布局或已經(jīng)擁有較大市占率的企業(yè)。由于芯片、板卡、模組、數(shù)據(jù)處理、天線等基礎(chǔ)器件和基礎(chǔ)軟件作為各北斗應(yīng)用終端的共同設(shè)備基礎(chǔ)，需求將伴隨北斗應(yīng)用市場下游的拓展保持穩(wěn)定的增長，由于上游基礎(chǔ)器件對企業(yè)在中下游市場拓展（價(jià)格以及性能層面）的影響重大，從當(dāng)前各中下游廠商開始向上游拓展來看，北斗上游產(chǎn)業(yè)鏈的競爭會(huì)更加激烈，建議關(guān)注具有明確下游市場布局或已經(jīng)擁有較大市占率的上游企業(yè)；

　　傳統(tǒng)導(dǎo)航應(yīng)用終端集成重點(diǎn)關(guān)注頭部企業(yè)，新興導(dǎo)航應(yīng)用終端集成重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)模式清晰，營銷能力強(qiáng)，掌握明確下游客戶資源的企業(yè)。傳統(tǒng)的北斗產(chǎn)業(yè)終端設(shè)備方面，“十四五”中前期有望伴隨北斗三號(hào)導(dǎo)航系統(tǒng)的替代更新再迎“第二春”，但當(dāng)下仍建議關(guān)注頭部企業(yè)；新拓展的“+北斗”或“北斗+”融合產(chǎn)業(yè)應(yīng)用終端方面，盈利模式清晰，營銷能力強(qiáng)，掌握明確下游客戶資源的企業(yè)在業(yè)績彈性上或更具有優(yōu)勢；

　　重點(diǎn)關(guān)注“高精度北斗導(dǎo)航”以及在衛(wèi)星導(dǎo)遙融合領(lǐng)域布局的企業(yè)?！案呔缺倍穼?dǎo)航”與“衛(wèi)星導(dǎo)遙”產(chǎn)業(yè)融合催生的更多增量市場（如車規(guī)級(jí)自動(dòng)駕駛、災(zāi)害位移監(jiān)測、農(nóng)業(yè)等），是“十四五”未來幾年衛(wèi)星導(dǎo)航市場持續(xù)快速發(fā)展中的重要驅(qū)動(dòng)力，在這些領(lǐng)域布局的企業(yè)業(yè)績彈性相對表現(xiàn)更好，有望消化更高的估值。

　　衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)上市公司收入增速是近年來衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)四大細(xì)分市場中最高的。然而，近兩年受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)短期調(diào)整。衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)鏈及各部分代表上市公司見下圖所示。

　　盡管衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)短期出現(xiàn)調(diào)整，但是我們認(rèn)為，伴隨著萬億國債的加速釋放，衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)在自然資源、應(yīng)急減災(zāi)、生態(tài)環(huán)境、水利、農(nóng)業(yè)等to G領(lǐng)域的需求依然不減，衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)整體短期仍處于朝陽階段。同時(shí)，遙感產(chǎn)業(yè)的“第二增長曲線”（包括線上業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)等新興領(lǐng)域）有望迎來快速爬升階段?？傮w來看，伴隨著下游市場的加速修復(fù)，“十五五”時(shí)期我國衛(wèi)星遙感下游應(yīng)用市場需求增速有望恢復(fù)至30%左右，行業(yè)高景氣邏輯不變，衛(wèi)星遙感預(yù)計(jì)仍將是衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)中成長屬性相對更高的細(xì)分賽道。

　　投資建議方面，建議圍繞衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)的業(yè)績持續(xù)性上尋找投資機(jī)會(huì)，具體觀點(diǎn)如下：

　　關(guān)注客戶多元化、收入結(jié)構(gòu)均衡的企業(yè)。目前，軍民客戶比例均衡的企業(yè)，受到國家經(jīng)濟(jì)情況變化的影響相對更小，業(yè)績增長持續(xù)性更強(qiáng)，另外，我國衛(wèi)星遙感下游應(yīng)用領(lǐng)域更集中在to G端，部分企業(yè)應(yīng)收賬款占比較高，可能會(huì)對企業(yè)的運(yùn)營產(chǎn)生一定影響。

　　關(guān)注擁有具有稀缺屬性的遙感數(shù)據(jù)源的企業(yè)。早期我國衛(wèi)星遙感應(yīng)用廠商所采用的數(shù)據(jù)源主要來自國外，隨著我國商業(yè)遙感衛(wèi)星的持續(xù)發(fā)射和商業(yè)遙感市場的逐步完善，根據(jù)中國測繪學(xué)會(huì)的研究，我國衛(wèi)星遙感影像自主保障率已達(dá)90%以上。隨著衛(wèi)星遙感下游廠商陸續(xù)回溯產(chǎn)業(yè)上游，擁有具有稀缺屬性的遙感數(shù)據(jù)將在下游市場競爭中變得愈發(fā)重要。

　　關(guān)注“萬億國債”計(jì)劃和“數(shù)據(jù)要素×”三年行動(dòng)聚焦的細(xì)分領(lǐng)域，以及與導(dǎo)航或通信有協(xié)同布局的企業(yè)。2023年底的“萬億國債”計(jì)劃有望助力衛(wèi)星遙感應(yīng)用在應(yīng)急、水利、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域的需求釋放，2024年初發(fā)布的數(shù)據(jù)要素×”三年行動(dòng)計(jì)劃同樣涉及遙感技術(shù)在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、交通運(yùn)輸、應(yīng)急管理、氣象服務(wù)等領(lǐng)域的應(yīng)用。此外，部分遙感應(yīng)用企業(yè)在導(dǎo)航或通信等其他衛(wèi)星應(yīng)用領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)協(xié)同布局，同樣值得關(guān)注。

　　2024年12月27日，國家發(fā)展改革委正式成立低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展司，負(fù)責(zé)擬訂并組織實(shí)施低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、中長期發(fā)展規(guī)劃，提出政策建議，協(xié)調(diào)重大問題等。這是中國首次設(shè)立專門機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展。低空經(jīng)濟(jì)司的設(shè)立將作為牽頭單位在未來加快制定和完善低空經(jīng)濟(jì)相關(guān)法律法規(guī)，為行業(yè)健康發(fā)展提供法律保障。同時(shí)將建立健全低空飛行安全監(jiān)管體系，提高應(yīng)急處置能力，確保低空經(jīng)濟(jì)的安全運(yùn)行。這將有助于規(guī)范低空經(jīng)濟(jì)行業(yè)秩序，提升行業(yè)規(guī)范化水平，為低空經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障。

　　低空經(jīng)濟(jì)的發(fā)展涉及空域劃設(shè)、航空器適航、低空監(jiān)管、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等多個(gè)領(lǐng)域，各環(huán)節(jié)職能部門眾多，需要空軍等多個(gè)部門的協(xié)同參與，如果僅僅依靠各地方政府作為主體發(fā)展，不同地區(qū)的政策在空域開放程度、產(chǎn)業(yè)扶持重點(diǎn)、市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等方面存在較大差異，容易產(chǎn)生各自為政，制定的政策缺乏統(tǒng)一性和連貫性。這不僅導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨諸多政策障礙，也不利于形成全國統(tǒng)一的低空經(jīng)濟(jì)市場。

　　發(fā)改委作為綜合管理部門，成立專門低空經(jīng)濟(jì)司將在此過程中發(fā)揮重要的協(xié)調(diào)作用，解決低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中面臨的實(shí)際問題，如空域管理、安全監(jiān)管、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)等。低空經(jīng)濟(jì)司的設(shè)立運(yùn)營將規(guī)范行業(yè)發(fā)展秩序，為低空經(jīng)濟(jì)的未來提供強(qiáng)有力的政策支持和管理保障。

　　根據(jù)國家發(fā)改委網(wǎng)站2025年1月9日消息，近日，國家發(fā)改委低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展司負(fù)責(zé)同志組織有關(guān)部委進(jìn)行座談，重點(diǎn)就加強(qiáng)低空安全監(jiān)管、依法依規(guī)開展建設(shè)、因地制宜推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、營造良好市場環(huán)境等方面進(jìn)行了深入交流。

　　總體來看，我國與低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)有關(guān)的立法仍處于比較早期的階段。這主要體現(xiàn)在與航空器飛行相交叉的空域管制、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人隱私等領(lǐng)域的法律規(guī)定仍有待完善。低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)涉及多個(gè)不同領(lǐng)域的法律規(guī)定，除了需要傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、侵權(quán)等法律保障，還涉及隱私保護(hù)、數(shù)據(jù)安全、空域管理、飛行安全等新興法律問題。我們預(yù)計(jì)，2025年，各地政府仍將持續(xù)積極探索地方性政策和法規(guī)，為低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)良性可持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航。

　　在低空經(jīng)濟(jì)政策層面，中國基本形成了從中央到地方的多層級(jí)政策體系。中央政策從產(chǎn)業(yè)方向、技術(shù)方向指出了方向。地方政策更為具體，結(jié)合自身區(qū)域資源稟賦和特點(diǎn)，制定并發(fā)布了一系列支持政策，展現(xiàn)了明顯的區(qū)域特點(diǎn)。

　　適航認(rèn)證是低空飛行器商業(yè)化的重要前提。進(jìn)入2025年，我國在適航取證工作在政策推動(dòng)、技術(shù)發(fā)展和市場需求的共同作用下，已經(jīng)呈現(xiàn)出規(guī)范化、加速化的趨勢。隨著低空經(jīng)濟(jì)司的成立，通過統(tǒng)一牽頭聯(lián)合出臺(tái)適航審定標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范，2025年有望在適航取證方面取得更大突破，為低空經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但在取得一系列成果的同時(shí)也必須意識(shí)到當(dāng)前不同型號(hào)的eVTOL適航審定過程依舊遵循“一事一議”的模式，尚未形成統(tǒng)一的適航規(guī)章和規(guī)范性文件。

　　低空空域是低空經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵要素。各個(gè)地方政府在制定低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)過程中，對加快推進(jìn)低空空域管理改革進(jìn)行了大力支持，目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)低空空域分類劃設(shè)，飛行活動(dòng)監(jiān)管等，部分省市已取得一定進(jìn)展。由于低空空域管理缺少總體規(guī)劃和分類指導(dǎo)細(xì)則，各地發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃呈現(xiàn)碎片化狀態(tài)，后續(xù)產(chǎn)業(yè)仍需加快制定低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃和實(shí)施方案，明晰路線圖，編制低空數(shù)字空域圖，促進(jìn)低空資源高效配置。

　　場景和市場是低空經(jīng)濟(jì)的根本。在通用航空領(lǐng)域，場景應(yīng)用規(guī)模主要集中在飛行培訓(xùn)和工農(nóng)林生產(chǎn)作業(yè)；而在以eVTOL為代表的新能源航空器領(lǐng)域，載人客運(yùn)是其發(fā)展的重點(diǎn)方向和核心場景，由于當(dāng)前較多企業(yè)仍處于研發(fā)及適航取證中，同時(shí)企業(yè)在載人客運(yùn)場景中開展論證，如億航智能、峰飛航空等。

　　我國擁有低空經(jīng)濟(jì)完整產(chǎn)業(yè)鏈，但針對新興應(yīng)用市場，部分飛行器產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、低空新基建等仍需結(jié)合航空技術(shù)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、人工智能、新能源、新材料等多學(xué)科綜合開展技術(shù)攻關(guān)。結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)點(diǎn)，我們重點(diǎn)關(guān)注航空飛行器電池電機(jī)系統(tǒng)，低空航行系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)展。

　　在航空電池領(lǐng)域，新能源車鋰電池的能量密度（電池單位重量提供的能量）為200Wh/kg，面向城市空中交通的eVTOL至少需要達(dá)到400Wh/kg；而目前成熟的eVTOL電池能量密度僅有285Wh/kg，遠(yuǎn)低于航空燃油的比能量，僅能勉強(qiáng)滿足小型全電飛行器短程飛行需要；航空電池技術(shù)指標(biāo)仍有較大提升空間，當(dāng)前航空主機(jī)廠與新能源電池企業(yè)聯(lián)合攻關(guān)。

　　2024年11月14日，億航智能宣布其EH216-S eVTOL搭載高能量固態(tài)電池成功完成單次不間斷飛行測試，續(xù)航時(shí)間達(dá)到48分10秒，相比傳統(tǒng)電池，續(xù)航時(shí)間顯著提升60%—90%。

　　在電機(jī)領(lǐng)域，電機(jī)是電推進(jìn)系統(tǒng)的驅(qū)動(dòng)核心。相較于其他電機(jī)應(yīng)用場景，電動(dòng)飛機(jī)在空中可能面臨氣壓低、溫差大等極端環(huán)境，同時(shí)其次由于電池能量密度的限制、飛機(jī)重量限制等條件的影響，導(dǎo)致航空級(jí)電機(jī)的性能要求高于其他行業(yè)，要求高功率密度、高效率、輕量化、低噪聲、高可靠性方面。永磁電機(jī)、超導(dǎo)電機(jī)則被認(rèn)為是重點(diǎn)技術(shù)路線。

　　低空航行系統(tǒng)則是低空經(jīng)濟(jì)能飛起來、管得住、產(chǎn)業(yè)釋放活力的先決條件。當(dāng)前，城市空管信息系統(tǒng)、空域管理輔助系統(tǒng)、飛行服務(wù)站系統(tǒng)、城市立體交通網(wǎng)等分散在航空、通信等不同領(lǐng)域中，整合難度較大。同時(shí)，我國缺乏有效的網(wǎng)絡(luò)信息基礎(chǔ)設(shè)施支撐低空感知探測和通信，現(xiàn)有的感知探測基礎(chǔ)設(shè)施和低空通信效果差、速度慢、規(guī)模小、管理低效，影響低空經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。目前的信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還不足以滿足未來大規(guī)模的低空場景使用，同時(shí)針對各類基礎(chǔ)設(shè)施的需求標(biāo)準(zhǔn)也尚未統(tǒng)一出臺(tái)，信息基礎(chǔ)設(shè)施的同步推進(jìn)是低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)大規(guī)模推進(jìn)的重要節(jié)點(diǎn)之一。

　　（四）資本市場：市場熱度有望持續(xù)，低空新基建、核心零部件等細(xì)分領(lǐng)域?qū)⑹艿礁嚓P(guān)注

　　得益于國家頂層戰(zhàn)略的支持，低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)迎來了發(fā)展的黃金機(jī)遇期，并且在諸多方面已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展依然處于爆發(fā)早期階段，在重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資環(huán)節(jié)方面我們建議關(guān)注動(dòng)力系統(tǒng)、材料以及物理/信息基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)環(huán)節(jié)。

　　一級(jí)市場層面，2025年低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域股權(quán)融資持續(xù)保持活躍，根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)顯示，僅1月1日至1月23日，低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域已有超十起投融資事件，其中不乏航景創(chuàng)新、白鯨航線等低空頭部整機(jī)制造企業(yè)完成融資。預(yù)計(jì)2025年低空經(jīng)濟(jì)股權(quán)融資仍舊較為活躍，政府背景的資金將持續(xù)加碼。

　　二級(jí)市場層面，我們認(rèn)為低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)不是短期的熱點(diǎn)概念，是國家頂層戰(zhàn)略規(guī)劃支持的重點(diǎn)發(fā)展方向，具有較強(qiáng)的可持續(xù)性，是值得長期投資，耐心投資的重要賽道。但短期內(nèi)受到市場風(fēng)格、其他板塊熱點(diǎn)輪動(dòng)等影響，行情往往不會(huì)一蹴而就，長牛、慢牛更加符合產(chǎn)業(yè)整體的發(fā)展階段。從投資角度來看，2024年漲幅較好的低空經(jīng)濟(jì)個(gè)股往往是肉眼“看得見”的與低空經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較高的企業(yè)，我們認(rèn)為2025年不妨將眼光深入細(xì)分領(lǐng)域，例如固態(tài)電池、電機(jī)電控、無人機(jī)反制等擁有核心技術(shù)的“隱形冠軍”有望取得超額收益。此外，短期來看，下月即將召開的兩會(huì)，低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)有望成為兩會(huì)熱議話題，并持續(xù)推動(dòng)支持政策推出和產(chǎn)業(yè)進(jìn)度加速。

　　截至2025年2月28日，共計(jì)181家企業(yè)公布2024年業(yè)績預(yù)告或快報(bào)，其中65家業(yè)績預(yù)增，116家業(yè)績預(yù)減，整體來看，目前發(fā)布預(yù)告（快報(bào)）的上市公司凈利潤增速下限中位數(shù)為-53.26%，增速上限中位數(shù)為-41.15%。

　　為深入對軍工行業(yè)的估值進(jìn)行分析和判斷，我們選取國防軍工（申萬）指數(shù)漲跌幅作為軍工行業(yè)整體漲跌幅指標(biāo)，并將軍工行業(yè)的漲跌幅拆分為業(yè)績貢獻(xiàn)（EPS漲跌幅）、估值貢獻(xiàn)（PE漲跌幅）以及二者的交叉影響。

　　按照月度拆分來看，2月，軍工(申萬)指數(shù)終結(jié)了月線四連陰的走勢，本月上漲3.66%，在申萬31個(gè)行業(yè)中漲幅排名位居第14位。“十四五”收官之年，多家上市公司集中公告披露重大合同，為行業(yè)訂單回暖提供了有利的預(yù)期;下月“兩會(huì)”低空經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)保持較高熱度;人工智能、機(jī)器人等強(qiáng)主題擴(kuò)散至軍工行業(yè)相關(guān)個(gè)股。

　　按照月度數(shù)據(jù)進(jìn)行細(xì)致拆分，2月份，軍工（申萬）指數(shù)成功終結(jié)了此前月線四連陰的走勢，本月累計(jì)上漲幅度達(dá)到了3.66%。在申萬31個(gè)行業(yè)中漲幅排名位居第14位，行情出現(xiàn)一定復(fù)蘇，市場對軍工板塊展現(xiàn)出了強(qiáng)烈的預(yù)期特征。因此，軍工行業(yè)自2018年以來首次在2月出現(xiàn)“戴維斯雙擊”，再次印證了我們此前“軍工行業(yè)已從市場舞臺(tái)的邊緣重新回到了聚光燈照耀下的主舞臺(tái)”的觀點(diǎn)。

　　值得注意的是，“十四五”規(guī)劃即將迎來收官之年，這一關(guān)鍵時(shí)期，多家軍工行業(yè)上市公司集中發(fā)布公告，集中披露重大合同簽訂情況。集中的合同簽署，不僅為相關(guān)企業(yè)帶來了實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)增量，更為軍工行業(yè)的訂單回暖提供了積極且有利的預(yù)期，增強(qiáng)了市場對軍工行業(yè)未來發(fā)展的信心。

　　展望下月，隨著“兩會(huì)”的召開，低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持較高的市場熱度。低空經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，有望為軍工行業(yè)帶來新的增長點(diǎn)，推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條的進(jìn)一步完善、拓展。此外，人工智能、機(jī)器人等前沿科技主題的強(qiáng)勢崛起，其影響力也逐漸擴(kuò)散至軍工行業(yè)的相關(guān)個(gè)股。這些新興技術(shù)的融合應(yīng)用，不僅為軍工產(chǎn)品提供了智能化的升級(jí)路徑，也為軍工行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展注入了新的活力。可以預(yù)見，在多重利好因素的共同驅(qū)動(dòng)下，軍工行業(yè)有望保持穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢。

　　截至2025年2月28日，國防軍工（申萬）指數(shù)PE為64.67倍，處于2014年來的46.31%分位。

　　本周，軍工板塊（申萬）成交額為2221.12億元（+8.17%）；占中證全指成交額比例為2.28%，同比增長0.09pcts。主要軍工ETF基金份額環(huán)比上周增加1.63%。

　　截至2025年2月27日，軍工行業(yè)的融資余額合計(jì)983.13億元，比上周環(huán)比上漲2.41%，占兩市融資余額比例為5.17%。

　　我們將軍工行業(yè)分為3大賽道、20個(gè)細(xì)分領(lǐng)域（各賽道詳細(xì)分析見軍工行業(yè)2025年投資策略《今朝更好看》）進(jìn)行分析討論，并分別列舉投資判斷和觀點(diǎn)，具體如下：

　?、?軍工主賽道：主要包含航空、導(dǎo)彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工材料、測試及維修等七大細(xì)分領(lǐng)域，涵蓋了航空、航天、船舶三大軍事用途中武器裝備的完整產(chǎn)業(yè)鏈，作為軍工行業(yè)的“壓艙石”，引導(dǎo)著行業(yè)的發(fā)展，是軍工行業(yè)當(dāng)前的主要構(gòu)成及發(fā)展驅(qū)動(dòng)力。

　?、?大軍工賽道：主要包含以低空經(jīng)濟(jì)、民機(jī)、商業(yè)航天、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、信創(chuàng)、民船、以及軍貿(mào)等七個(gè)“大軍工”產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域。所謂“大軍工”，是指當(dāng)前軍工行業(yè)的范疇已大為拓展，特別是軍技民用下廣義概念下擴(kuò)充的軍工新賽道。這些領(lǐng)域或已具有一定規(guī)模或仍在快速發(fā)展階段，是支撐軍工行業(yè)持續(xù)高景氣發(fā)展的第二曲線。

　?、?新域新質(zhì)賽道：主要包含以無人裝備、反無人、電子對抗、數(shù)據(jù)鏈路、軍事仿真以及軍事智能化等新戰(zhàn)爭形態(tài)下，以“智能化、體系化、信息化”為代表的軍工細(xì)分領(lǐng)域，這些領(lǐng)域往往已經(jīng)受到海外軍事強(qiáng)國的重視或已經(jīng)在戰(zhàn)場上得到了實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證，在國內(nèi)往往處于早期萌芽發(fā)展階段，但應(yīng)用發(fā)展確定性相對較強(qiáng)。新域新質(zhì)各細(xì)分領(lǐng)域在“十四五”末，乃至“十五五”時(shí)期都有望具有較大發(fā)展彈性，將有望成為軍工板塊在未來中長期持續(xù)高景氣發(fā)展的新驅(qū)動(dòng)力。

　　2、隨著“十四五”進(jìn)入攻堅(jiān)階段，“十五五”計(jì)劃逐步明朗，行業(yè)將進(jìn)入“V”字反轉(zhuǎn)；

　　4、關(guān)注民機(jī)、低空經(jīng)濟(jì)、軍貿(mào)、信息安全、商業(yè)航天等軍民結(jié)合領(lǐng)域的“大軍工”投資機(jī)會(huì)；

　　戰(zhàn)斗機(jī)、運(yùn)輸機(jī)、直升機(jī)、無人機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的，航發(fā)動(dòng)力（發(fā)動(dòng)機(jī)）、應(yīng)流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機(jī)）、中復(fù)神鷹等。

　　低空經(jīng)濟(jì)：萊斯信息（空管系統(tǒng)）、四川九洲（空管系統(tǒng)）、中信海直（低空運(yùn)營）。

　　航天電器（連接器）、天奧電子（時(shí)頻器件）、北方導(dǎo)航（導(dǎo)航控制和彈藥信息化）、成都華微（模擬芯片）、航天智裝（星載IC）、國博電子（星載TR）、中國衛(wèi)通（高軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)）、海格通信（通信終端）、航天環(huán)宇（地面基礎(chǔ)設(shè)施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應(yīng)用）、中科星圖（衛(wèi)星遙感應(yīng)用）。

　　振華風(fēng)光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達(dá)（嵌入式計(jì)算機(jī)）；上海瀚訊（通信）。

　　鉑力特、超卓航科（增材制造）；光威復(fù)材、中復(fù)神鷹（碳纖維復(fù)合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高溫合金）；華秦科技、佳馳科技（隱身材料）。

　?、?央國企改革進(jìn)度不及預(yù)期，院所改制、混改、資產(chǎn)證券化等是系統(tǒng)性工作，很難一蹴而就；

　　⑤ 行業(yè)高度景氣，但如若短時(shí)間內(nèi)漲幅過大，可能在某段時(shí)間會(huì)出現(xiàn)業(yè)績和估值不匹配；

　?、?信創(chuàng)與新質(zhì)、新域裝備等中長期投資邏輯賽道，可能存在無法在較短時(shí)間內(nèi)反應(yīng)在營收層面的情況，同時(shí)高研發(fā)費(fèi)用可能會(huì)導(dǎo)致利潤無法短期釋放，存在短期估值較高的風(fēng)險(xiǎn)；

　?、?軍貿(mào)受國際安全局勢等因素影響較大，當(dāng)前國際安全局勢等因素較為穩(wěn)定，如果國際政治格局發(fā)生不利變化，將可能對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響；